지경학 - 삼성증권 리포트 요약

[지정학 패러다임 변화와 산업]출처 : 삼성증권, 유승민/황민성/류형근

 

part1. 지경학 시대의 도래

 

-헨리 키신저 "냉전의 중심에서 초강대국의 세계전략을 총괄했던 인물". 우리는 지금 완전히 새로운 시대에 살고 있다고 직설

 

-반세계화가 이슈. 새로운 종류의 세계화는 효율성이 아니라 안보에 기반한다. 공급망 재편 움직임이 대표적. 팬데믹 이후 정책 당국자들은 글로벌 공급망은 효율성보다 안정성이 더 중요하다고 생각

 

-지난 100년간 인류역사에서 중요한 사건들은 대공황, 세계대전, 그리고 공산권의 몰락

 

-앨런 그린스펀은 1990년대 호황과 당시 연준의 정책 실패에 대한 비판적 질문에 이렇게 답했다. " 공산주의의의 붕괴는 수입억명의 값싼 노동자들을 현장에 공급. 중앙계획 경제는 실패로 판명. 세계는 개방된 자유시장이 훨씬 더 우월하다는 것을 보았다. 중국이 그 대표적인 예. 전 세계적으로 노동비용은 하락. 디스인플레이션이 시작되었고 실질이자율과 기대인플레를 하락시켜 주식의 가치를 증가시켰다. GDP보다 실질 시장가치가 증가했다."

 

-공산권 붕괴 이후 나타난 변화가 바로 세계화. 공산권의 저렴한 노동력이 공급되면서 국제적 분업 본격화. 동시에 신자유주의적 세계화로 국가의 역할은 더욱 축소

 

-하지만 2008년 금융위기를 거치면서 세계화 기조는 제동. 위기 이전부터 세계화의 이점은 점점 줄어들고 있었음. 비용이 원인. 선진국과 신흥국의 격차가 축소. 생산성 감안하면 일부는 역전

 

-세계화 과정에서 글로벌 밸류체인 GVC 참여에 성공한 신흥국은 제조업 발전과 자유무역을 통해 경제발전을 이루었음. 신흥국은 절대 빈곤에서 벗어났고 신흥국 상위층은 선진국 못지않은 소득을 벌었음

 

-제조업 생산기지의 신흥국 이전으로 일자리를 빼앗긴 이들은 소득증가율이 정체. 세계화로 선진국 내부의 중하위층과 제조업 근로자들의 실패만 부각

 

-세계화는 신흥국의 소득증가와 다국적 기업들과 선진국의 상위 1% 초부자들에게 막대한 부를 공급

 

-세계화에 대한 비판이 거세졌고 내셔널리즘과 결합. 다국적 투자 위축되고 보호무역주의 강화

 

-탈냉전이후 이를 대체할 프레임으로 내셔널리즘이 득세. 국제적 협력이 필요한 기후변화 대응도 표류. 코로나 팬데믹은 이를 더 심화시켰고 러시아의 우크라이나 침공 이후는 거스를 수 없는 흐름이 되었음

 

-미중 대결 시작. 구내정 단시 미국은 소련을 견제. 중국을 향해서도 같은 흐름. 닉슨 대통령 당시 추진한 대중국 포용정책의 초기 목표는 소련과 중국의 분리. 궁극적으로는 중국의 자유화. 중국을 시장경제에 편입시키는 것

 

-하지만 이 정책은 실패. 중국은 이를 이용해 첨단기술을 무단 획득하고 패권국이 되려고 한다는 것이 미국의 인식. 이에 미국은 자신들이 제공한 중국 경제의 상호의존 심화가 중국 경제 번영의 기초였으므로 이를 거두어들이겠다고 생각. 미중경제의 탈 동조화를 의미. 주요목표는 기술분야

 

-소련과 달리 중국은 세계 경제에 미치는 영향력이 막대해서 우려. 미국은 중국을 꺾고 싶어하지만 쉽지 않고 중국도 미국에 도전하기 쉽지 않음

 

-지난 30년은 경제안보의 중요성이 후퇴. 금융위기, 트럼프시대, 코로나, 전쟁 등을 겪으면서 글로벌 경제 흐름이 바뀜. 경제를 위한 안보가 아니라 안보를 위한 경제로 변화 중

 

-지경학 : 지리가 국가의 이익과 전략에 미치는 영향을 주로 군사,안보적인 측면에서 고찰하는 것이 지정학인 반면, 지경학은 이를 상대적으로 경제적 측면을 중심으로 검토하는 것

 

-루마니아 출신 전략전문가인 루트왁이 1990년 기고

 

*지경학 시대와 반도체-지경학의 3대 현안

 

-복합지정학에 의한 경제적 통치술은 3가지 특징이 있음. 첫째 경제와 안보의 양면연계. 둘째 네트워크 내 위치를 활용. 셋쨰 공급사슬 재편

 

-이와 관련하여 미국이 추진중인 IPEF 인도태평야 경제 프레임워크를 주목. 일반적인 FTA와는 결이 다름. 중국 주도의 낮은 수준의 RCEP에 비해 IPEF는 경제 안보 플랫폼 성격이 강함

 

-1)공급망 재편과 안보 : 2008년전까지 글로벌 공급망은 세분화되고 확장. 기업인들은 효율을 중시. 국제정세도 안정적

 

-미중 대결 격화로 지경학적 환경 심화되면서 이제 휴율성에만 의존한 공급망 관리는 불가능. 바이든은 취익 즉시 미국의 글로벌 공급망 검토를 요구

 

-미국은 팹리스 부문의 경쟁력 우월하나 반도체 제조기반이 한국, 대만에 비해 열세. 첨단 제조시설 확보가 반드시 필요하다는 입장

 

-아시아에 편중된 취약한 공급망 구조가 최대 리스크라고 평가. 미국 반도체 기업들의 대중국 의존도가 30% 넘는 것도 약점

 

-반도체는 요주의 국가에 대한 첨단장비 수출 통제를 동맹국과 연계하여 추진

 

-배터리는 미국의 자체 공급망이 취약하다고 평가. 중국의 보조금 지원 및 경쟁제한 조치가 시장을 왜곡시켰다고 평가

 

-핵심 광물 공급망 구축은 10년이상 걸릴 것으로 평가

 

-의약품은 생산기지가 해외로 많이 나가 있음. 완제의약품 생산시설은 52%, 원료의약품은 73%에 달함. 중국,인도의 생산비중은 완제의약품 34%, 원료는 45%에 달함

 

-중국 쌍순환. 국내 대순환은 소비보다는 투자를 중심으로 내수 시장 육성. 4차 산업혁명 인프라 건설

 

-대외적으로는 주변국과의 무역,인프라, 기술부문의 협력을 통해 적극적인 공급망 정책 추진

 

-차보즈(두 손으로 목조르기)에 대항한 기술자립. 미국의 기술 억압에 대응하기 위해 10년간 차보즈 리스트(반도체, 스마트폰, 로봇 등)를 청사진 삼아 프로젝트를 만들겠다는 의지

 

2)저개발국 인프라 투자와 리더쉽 : 서방 선지국들은 코로나 위기에서 백신 자국우선주의라는 이기적 행태를 보임. 중국은 일대일로 프로젝트 통해 저개발국을 지원. 의약품도 적극지원

 

-중국 영향력은 강화. G7 리더쉽은 도전받고 있음. 중국 일대일로에 맞서 G7은 B3W(빌드 백 베터 월드) 프로젝트 추진

 

3)기후변화 대응과 환경

 

-기후변화 대응은 패권경쟁의 장. 탄소국경조정세는 향후 지정학적 갈등을 야기할 소지가 다분

 

-선진국들은 이미 온실가스 배출이 줄고 있음. 미국은 90년대 수준 유지. EU는 90년 수준보다 감소. 미국 비중은 12.7%, EU비중은 7.2% / 중국과 인도는 온실가스 배출 주범. 67%가 이들 국가가 차지

 

-중국에게 환경문제는 약점. 풍력,태양광 설치량은 영국 4배이지만 최대 규모의 신규 석탄발전소도 승인(2015년)

 

*투자전략 시사점

 

-내재가치는 미래에 예상되는 현금흐름을 할인율로 나눈 것. 할인율에는 실질 무위험이자율(국채금리), 인플레이션, 위험프리미엄으로 구성

 

-지정학적 충격은 이 계산식에서 분자와 분모 모두에 영향을 줌. 위험 프리미엄이 미래의 현금흐름과 할인율을 결정하기 때문. 러시아 우크라이나 침공으로 인한 인플레 압력 상승은 연준의 통화정책에 영향을 미쳤고 실질 무위험 이자율을 변화시켰음

 

-지정학적 위험은 경제의 비용을 증가시킴. 군사적 충돌 발발 시 대규모 전비가 소요되고 전쟁의 결과는 장기적으로 방위비 지출을 늘려서 정부의 재정을 악화시킴

 

-정부는 재정적자를 관리하기 위해 채권발행을 늘리거나 세금을 올린다. 이는 금리 상승요인. 지정학적 리스크는 민간의 소비와 투자 위축으로도 연결

 

-지정학적 위험에 대한 각국의 민감도는 다름. 이를 결정하는 핵심변수는 무역 의존도. 대내요인이 더 큰 미국, 인도, 브라질은 상대적으로 영향이 덜함. 중국, 독일, 일본, 싱가포르, 한국은 금융시장 민감도가 큼

 

-특히 한국은 지정학 위험 노출도가 큰 지역. 팀 마샬은 지리의 힘에서 전 세계 10대 지정학 위험지역 중 하나로 한반도를 선정

 

-냉전 종식 후 30년간 글로벌 경제와 시장을 지배했던 질서들의 전환이 본격화. 그 도화선을 불을 당긴 것이 2008년 금융위기

 

-경제안보를 중시하는 지경학 시대 도래가 경제와 자산시장에 미칠 영향을 4가지로 평가

 

-1)자유주의적 시장 질서가 훼손되면서 시장의 가격결정 기능이 약화될 수 있음. 경제논리가 아닌 정치논리로 정책 의사결정이 이뤄지면 시장의 가격 예측력은 크게 떨어진다. 헤지할 수단들이 좁아지게 됨. 지난 수십년간 작동했던 주식과 채권의 6:4 포트폴리오 전략도 무용

-2)시장의 가격결정기능 약화는 자산가격과 금융시장의 변동성 상승으로 귀결 주식투자에서는 현금흐름이 양호하고 안정적인 비즈니스 모델을 가진 기업에 대한 선호가, 채권의 경우 선진국 국채와 신용등급이 높은 기업들의 회사채에 대한 수요가 증가할 것

 

3)시장 간, 지역 간 그리고 기업간 차별화 심화가 예상됨. 독점적 기술력을 보유하거나 압도적 시장 지배력을 가진 기업을 중심으로 활발한 M&A가 진행되고 패자의 시장 퇴출이 빨라질 전망

 

4)인플레 압력을 구조적으로 지속시킬 것. 국제사회에서 필수자원 및 부품의 공급망 안정에 대한 합의가 도출되지 못한다면, 수시적으로 인플레이션 관련 위험이 발발하고, 새로운 레짐이 출현하기까지 불확실성이 높게 유지될 수 있음

 

*첫 발제가 반도체인 이유

 

-현재의 신냉전 상황은 미국과 중국의 경제가 서로 강하게 의존되어 있음. 과거 소련은 GDP의 10%이하였지만 중국은 미국의 절대규모마저 뛰어넘을 전망

 

-미중 대결에서 가장 주목할 이슈는 기술분야 통제. 미국이 우선 주목하는 분야 중 하나가 반도체. 미국은 전 세계 반도체 수요의 45~50%를 점하고 있으나 중국과 '인접'한 한국과 대만이 각각 메모리의 70%를, 비메모리의 83%를 생산

 

-적어도 향후 5년 이내에 반도체 공급 시장의 판도변화를 예상하기는 어려움. 한국과 대만은 기술주도력에서 압도적. 오히려 반도체에 대한 수요는 더욱 커지고 두터워질 전망. 반도체에 대한 수요는 더욱 증가하고 있기 때문

 

-반도체는 성장을 위한 주요 원자재로서 원유의 지위를 넘어서고 있음. 현실적으로 아시아 반도체 생산망을 미국으로 옮기는 것도 불가능. 양국에게는 중국도 중요한 고객. 대많과 한국 등 아시아 반도체 공급망을 새로운 OPEC으로 비유하기도 함

 

-글로벌 지정학의 초점은 이제 페르시아만에서 남동중국해로 이동할 것. 이 지역에서 지정학적 위험이 발생하면 과거 1~2차 오일쇼크 같은 글로벌 경제의 충격 가능성이 있음

 

*반도체 거점화의 시대

 

-20년 전 아날로그에서 디지털로의 전환기에서 일본의 반도체 산업은 패전. 전환기에 지키는 전략은 곤란. 변화를 먼저 내다보고 먼저 실행하여 먼저 기회를 확보해야 한다.

 

-기업과 투자가들은 경기에 대한 사이클도 중요하지만 장기적인 패러다임 변화에도 주목해야 한다. 반도체 제조 산업에 대한 진입장벽은 더욱 높아질 것이고 사이클은 보다 짧고 완만해질 것. 반도체를 구하지 못해 성장의 기회를 놓치는 비용은 용납하기 어렵다. 보다 싼 가격보다 안정적 공급이 무엇보다 중요해질 것. 반도체의 사업 모델과 유지 가능한 마진, 그리고 이에 데한 평가에 변화가 시작

 

-미국의 애리조나와 텍사스, 그리고 유럽의 드레스덴으로 첨단 공장이 몰려가고 있음. 미국은 기술의 생태계를 기본 기술부터 장악하고 있기 때문에 유럽과 공동으로 이미 차세대 반도체 광학 기기인 EUV의 중국 수출을 차단. 한대에 수천 억을 호가하지만 ASML의 이 장비가 없으면 차세대 파운드리와 디램 반도체 제조는 불가능. 우수한 에칭 장비 조달이 막히면 경쟁력있는 3D낸드 제조는 불가능

 

-유럽은 반도체 제조에 필수적인 소재가 많음. 중국은 절대로 무시하지 못할 거대한 시장이 있음

 

-반도체의 미래는 장비. EUV 장비가 핵심. 인텔,TSMC, 삼성메모리, 삼성파운드리, 마이크론이 거론됨. EUV의 생산이 향후 2~3년이 지나도 크게 늘어나지 않을 전망. 핵심 부품인 렌즈를 생산하는 독일 자이즈의 생산능력이 크게 늘지 않기 때문. 글로벌 100% 독점이니 무리하게 생산확대를 추진할 이유는 떨어짐

 

-핵심 기술을 조기에 확보할 수 있는 것은 인수합병만큼 좋은 방법이 없지만 중요한 회사를 인수하는 것은 이미 시간이 늦었다는 인상

 

-금융위기 이후 우리는 스마트폰 주도로 일어난 모바일 혁신이 얼마나 우리의 하드웨어와 소프트웨어 경제를 바꾸어 놓았는지 목격했다. 강력한 플랫폼 효과를 바탕으로 미국의 기술 생태계는 더욱 강해졌고 나스닥은 5배나 급등했다

 

-모바일을 중심으로 폭증하는 데이터 처리를 위한 엔비디아 등 새로운 강자가 출현. 데이터센터 사업을 중심으로 아마존의 수익구조가 크게 개선되었다

 

-앞으로 10년의 주인공은 모빌리티이다. 애플, 테슬라, 전통 자동차 OEM 등 모빌리티가 대세. 클라우드를 중심으로 연결되는 많은 디바이스가 있지만 그 중에 주역은 자동차의 전기차와 자율주행이 될 가능성이 높다.

 

-자율차의 구독 서비스가 본격화되면 많은 소프트웨어 앱들과 금융 서비스 그리고 하드웨어가 변화할 것. 아이폰도 처음에는 앵그리버드 같은 게임을 할 수 있는 단순한 기기로 인식. 반도체 성능이 개선되고 기기가 빨라지고 저전력 기술이 배터리 사용시간을 늘려주며 혁신은 시작

 

-앞으로의 컴퓨팅은 디바이스 중심에서 공간으로 우리의 생활 공간과 사회의 시스템을 송두리째 해체하고 다시 조합할 것. 모빌리티의 혁신에 거점화가 등장하는 배경

 

-7나노 반도체를 생산하는 테슬라는 수년내 3~5나노 반도체를 사용하여 성능 개선과 저전력 두마리 토끼를 잡을 것이다. 24년 경부터는 자율주행 소프트웨어 구독 서비스가 본격 확대될 것

 

-한국 반도체 회사의 주식이 세계에서 가장 싸다는 점은 오래된 사실. 지정학적 리스크, 변동성이 심한 수출 중심의 경제도 배경이지만, 한국의 대표 테크 산업인 반도체 기업에 테크보다 더 중요한 것은 주주가치의 재정의가 절실하다는 판단

 

-회사의 주식이 싸다는 것은 미래의 성장동력을 위한 인수합병에도 악재. 나의 싼 주식을 비싼 상대방의 주식과 바꾸려면 많은 비용이 발생

 

-본격적인 디지털 전환에 앞서 자극제가 필요.회사가 잘되고 주가가 상승하면 나도 충분한 돈을 벌 수 있다는 기대감이 필요. SK는 인텔의 낸드 부문을 인수한 이후 솔루션 부문을 미국에 상장 시도를 하고 있다. 삼성전자도 파운드리를 분사하고 미국에 상장하는 것은 어떨까?

 

-잘 될 회사의 최우선 조건은 기술 선도이고, 이는 앞서 설명한 우수한 장비와 핵심 소재를 우선 확보하는 것에서 출발. 삼성전자의 경우에는 파운드리 공격적 투자를 위한 지속적인 메모리의 현금 창출과 수익성 중심 경영이 더욱 중요해지고 있다. 당사는 이점을 시장이 과소평가하고 있다고 판단한다.

 

-앞으로 10년, 스마트폰 13억대 VS 자동차 1억대. 컨텐츠 성장과 마진에 주목하자. IT의 성장은 90년대 PC에서 모바일로, 그리고 이제 서버와 에지 컴퓨팅으로 변모. 에지 컴퓨팅의 대상은 스마트폰, 자동차, AR기기, IOT로 변할 수 있음

 

-그 중 가장 큰 성장동력은 자동차. 13억대의 모바일 대비 1억대의 자동차 시장은 대당 탑재량이 많은 회사들이 유리. 기기당 CPU 하나를 파는 인텔보다 많은 물량의 센서와 메모리를 판매하는 삼성전자가 유리

 

*메모리 

 

-2024년 정도 부터는 삼성전자의 디램 초격차가 다시 시작될 것. EUV를 조기 선점하지 않으면 수율, 속도, 기존 장비의 효율성 저하, 그리고 EUV 확보 어려움이 지속될 것

 

-낸드에서는 모두가 단수 경쟁에 치열. 낸드에서의 핵심은 에칭. 삼성전자가 결국 적층에서 경쟁사보다 효율적으로 우위를 점할 것

 

*파운드리

 

-메모리에서 한국, 일본, 대만의 삼국지를 보았고 1편은 한국의 승리

 

-새로운 삼국지는 TSMC, 삼성, 인텔

 

-3나노에서 삼성은 어쨌든 앞섰음

 

-바이든의 평택공장 방문. 삼성전자의 역할이 중요함을 알려주는 사건. 미국은 동시에 인텔의 파운드리 사업 추격을 무엇보다도 적극 지원 중

 

-삼성에게는 파운드리가 가장 확실한 게임 체인저. 애플과 인텔은 이미 TSMC를 독점적으로 사용. 미디어텍도 전량 TSMC에 의존. TSMC를 견제하기 위해 듀얼벤더 전략을 가져가는 업체는 퀄컴과 엔비디아가 대표적

 

-24년부터 AMD가 일부 제품을 삼성에게 할당. 삼성전자의 파운드리 고객은 삼성LSI, 퀄컴, 엔비디아가 전체의 70%를 차지

 

-삼성전자는 다시 애플의 주문을 받을 수 있을까? 고객은 항상 좋은 제품을 싸게 공급할 수 있는 것을 원한다. 미국 정부가 그렇게 중국의 반도체를 규제하고 있지만 중국의 YMTC와 공급계약을 맺은 애플이다. 애플이 아니더라도 삼성은 선단 공정에 치중된 자원을 조금 더 후발 공정에 할당하고 안정적인 성장을 도모할 필요가 있다는 판단

 

*중국 반도체

 

-중국 큰 수요 시장을 보유. 거대한 시장을 제공하는 대신 기술 공동개발과 기술의 공동소유를 통해 기술격차를 해소하자는 목표

 

-중국은 카피하면서 성장. 3D낸드의 경우 경쟁사보다 뒤쳐진 단수와 셀 사이즈를 극복하기 위해 본딩이라는 구조를 시도하였을 때 업계는 중국의 뒤쳐진 기술을 지적. 하지만 이 기술은 300단 이후 모두 업체의 표진이 되었음. 혁신이 몇 번 누적된다면 중국도 경쟁력을 가질 것

 

-중국의 약점은 지방성 위주의 경제구조와 이로 인한 복잡한 의사결정, 그리고 만연한 부패. 복잡한 의사결정은 메모리 산업에서 취약적으로 작용

 

-중국의 YMTC에 램리서치의 식각장비 조달이 중단된다면 사업은 그날로 종말. 연속적인 생산이 가능하지 않은 기업에 주문을 줄 고객은 없다.

 

-22년 현재 YMTC는 이제 애플과 128단 공급계약을 체결. 물론 소량이지만 차세대 232단 낸드는 9월 삼성,하이닉스,YMTC가 동일 시점. 적어도 개발 시점에서는 따라오고 있음

 

-물론 개발과 양산은 다른 문제. 이미 중국의 반도체 공장과 한국의 반도체 공장의 원가 차이는 거의 없다.

 

-디램은? 디램은 버퍼이고 낸드는 스토리지. 디램은 빨라야 하고 낸드는 싸야 한다. 낸드에서의 일부 에러는 작은 데이터 소멸에 그치지만 디램에서의 에러는 시스템에 치명적

 

-디램은 진입장벽이 매우 높다. 한국과 중국의 기술격차는 4.5년. 미국의 EUV를 규제하는 것도 중국의 디램 업체에게는 치명적인 장벽

 

-디램은 진입은 어렵지만 일단 진입만 된다면 더욱 빨리 성장할 수 있는 사업. 낸드 진입은 쉽지만 성장은 어려운 사업

 

-삼성전자가 요구하는 기술 수준과 한국의 소부장 산업이 제공하는 기술의 격차는 벌어지고 있고 소부장의 기술력과 소부장과 납품하는 하부 협력사의 기술력은 더욱 벌어지고 있다는 것이 업계의 중론. 한국의 반도체가 한 걸음 더 성장하기 위해서는 한국의 소부장 업체들도 규모를 키워서 R&D를 확대할 필요가 있음

 

-서버 시장 성장은 지속. AR기기는 새로운 수요 산업

 

-중국에 대한 규제로 반도체 산업에서 새로운 진입자의 등장은 쉽지 않음. 디램은 EUV 조달이 불가능한 상황에서 대규모 증설은 앞으로 10년은 더 어려울 수 있음. EUV가 없는 레거시 제품만으로 경쟁력을 유지하기는 어려움. 지속되는 각국의 규제 속에서 중국 고객들도 안정적인 납품이 보장되지 않은 중국 업체에게 많은 물량을 몰아주기는 어려운 셈

 

-디램은 23년 삼성전자발 공급부족이 대두될 것. 마이크론의 담대한 시도도 긍정적. 일부 고객과 Forward pricing agreement라는 실험을 시작. 3년의 기간 동안 가격과 물량을 일정 수준으로 고정. 놀라운 건 소량의 레거시 제품이 아니라 범용 제품

 

-메모리,HDD, 모터오일 산업의 과점화에 시장은 단기적 사이클 논란을 거듭했지만, 그 때 그 주식을 샀으면 하고 책을 치는 일은 다시 하지 말았으면 한다. 반도체 제조, 지정학적 변화 가운데에서 경쟁력을 가지고 많이 쓰이고 경쟁이 줄어있는 업체들은 확실히 매력적